Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont proposé un nouveau règlement censé encadrer les régimes de droits des actionnaires, ou les « pilules empoisonnées ». Ce nouveau cadre donne aux conseils d’administration des sociétés visées la possibilité de retarder unilatéralement une offre publique d’achat (OPA) d’au moins quatre-vingt-dix jours. Selon le projet de règlement, la société visée pourrait indéfiniment maintenir un régime de droits en réaction à une OPA hostile, pourvu que ce régime soit approuvé à la majorité des porteurs de la société visée. Si le règlement est adopté, la pratique canadienne dans le domaine des fusions et acquisitions subira un changement important et mener à terme une OPA hostile sera probablement plus coûteux et comportera beaucoup plus d’incertitude pour l’initiateur.

Le 14 mars 2013, les ACVM ont publié le projet de Règlement 62-105 sur les régimes de droits des porteurs et le projet d’instruction générale connexe pour une période de consultation de quatre-vingt-dix jours.

Les règlements canadiens actuels sont fondés sur le principe qui reconnait que les OPA jouent un rôle important à la fois comme aiguillon pour les dirigeants des sociétés et comme moyen de favoriser une meilleure affectation des ressources économiques. L’Avis 62-202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat (Avis 62-202) (ailleurs au Canada, Instruction générale 62-202) reconnait explicitement que la direction de la société visée aura des intérêts différents de ceux de ses porteurs et restreint les mesures que la direction peut prendre pour répondre à une OPA à laquelle elle s’oppose. Donc, si un initiateur d’OPA hostile demande à une autorité canadienne en valeurs mobilières de prononcer une interdiction d’opérations à l’égard d’un régime de droits, celle-ci le fera la plupart du temps dans un délai de 45 à 55 jours.

L’adoption du projet de règlement signifiera la fin au Canada de la vision traditionnelle qu’il vient un moment où un régime de droits doit être abandonné une fois qu’il a atteint son objectif légitime de permettre aux administrateurs d’essayer de maximiser le choix et la valeur pour les porteurs en encourageant des OPA ou des opérations concurrentes. Le fondement de cette approche, qui repose sur un courant de décisions rendues depuis le début des années 90, consiste à mettre l’accent sur les droits des porteurs de la société visée de prendre individuellement la décision de déposer ou non leurs titres en réponse à une OPA hostile.

Les ACVM répondent aux préoccupations selon lesquelles l’approche traditionnelle favorise indûment les initiateurs, surtout lorsqu’on la compare avec l’approche législative adoptée dans d’autres juridictions, en particulier aux États-Unis et rend les sociétés canadiennes relativement vulnérables aux OPA hostiles. En outre, même sous l’angle traditionnel selon lequel les décisions relatives aux OPA sont laissées aux porteurs, les ACVM reconnaissent que, aux termes de la réglementation actuelle, les porteurs de la société visée peuvent se sentir contraints d’accepter une OPA parce qu’ils n’ont aucun moyen de prendre une action collective pour contrecarrer une OPA hostile ou pour permettre aux administrateurs de contrôler le processus. Les ACVM indiquent également que les règlements actuels ne sont pas appliqués de manière uniforme et ne donnent pas suffisamment de latitude aux conseils d’administration des sociétés visées appuyés par une majorité de porteurs.

Le nouveau projet de règlement enlève aux autorités de réglementation le pouvoir de prise de décision finale concernant l’adoption et le maintien des régimes de droits et permet aux conseils d’administration de sociétés visées d’adopter des régimes de droits, même en réaction à une OPA hostile, pourvu que leurs décisions soient appuyées par les porteurs de la société visée. Bien que les ACVM maintiennent l’Avis 62-202 pour d’autres mesures de défense, son application ultérieure sera limitée par le projet de règlement, s’il est adopté, puisque cet avis a surtout servi dans le passé à tenir compte des régimes de droits alors que le projet de règlement suggère une plus grande tolérance aux mesures de défense en général.

Les Éléments du projet de règlementation

Voici les principaux éléments du projet de règlement :

  • un régime de droits sera valide lorsqu’il sera adopté par le conseil d’administration, mais les porteurs devront l’approuver dans les quatre-vingt-dix jours suivant la date de son adoption ou, s’il est adopté à la suite du lancement d’une OPA, dans les quatre-vingt-dix jours suivant la date du lancement d’une OPA;
  • un régime de droits doit, pour demeurer valide, être annuellement approuvé à la majorité des voix exprimées des porteurs avec droit de vote de chaque catégorie de titres;
  • un régime de droits approuvé par les porteurs avant le lancement d’une OPA demeure valide jusqu’à la prochaine assemblée annuelle. Aucune disposition ne prévoit une nouvelle approbation en cas d’OPA;
  • les porteurs de la société visée peuvent mettre fin à un régime de droits en tout temps à la majorité des voix;
  • les titres détenus par l’initiateur ne donnent pas le droit de voter à l’occasion d’un vote tenu pour adopter, maintenir ou modifier un régime de droits;
  • les modifications importantes apportées à un régime de droits doivent être approuvées par les porteurs dans les quatre-vingt-dix jours suivant la date de leur adoption;
  • un régime de droits ne peut être utilisé que pour contrecarrer des OPA ou l’acquisition de titres de l’émetteur (p. ex. il ne peut pas être déclenché par un vote des porteurs pour approuver une transaction);
  • un régime de droits ne peut être utilisé pour favoriser une OPA plutôt qu’une autre : si le conseil d’administration y renonce ou le modifie à l’égard d’une OPA, il doit y renoncer ou le modifier à l’égard de toute autre OPA.

L'Effet du projet de règlement

Selon le projet de règlement, le conseil d’administration d’une société visée aurait la possibilité de retarder unilatéralement une OPA d’au moins quatre-vingt-dix jours et de maintenir indéfiniment un régime de droits lorsque la majorité des porteurs l’approuvent dans le délai prescrit. Le rôle de nos autorités en valeurs mobilières serait limité à la mise en application des dispositions du projet de règlement et à intervenir seulement si un émetteur visé agit en contravention des principes fondamentaux du projet de règlement ou si un motif d’intervention dans l’intérêt public se présente. Pour les initiateurs, le projet de règlement rend le déroulement d’une OPA plus complexe, plus coûteux et moins certain, ce qui peut ultimement décourager des OPA hostiles et mener à des prix inférieurs.

Commentaires

En transférant l’arène de la contestation des régimes de droits des audiences administratives devant les autorités en valeurs mobilières aux assemblées de porteurs de sociétés visées, le projet de règlement lie son succès aux forces et faiblesses de notre système de vote des porteurs. Les assemblées des porteurs peuvent être coûteuses et chronophages, la procédure est contrôlée par la direction, et la participation des porteurs peut être faible (en particulier, des porteurs qui sont des particuliers). De plus, une fois qu’une société est visée par une OPA, il peut se produire un changement important dans la composition du groupe de porteurs à la suite d’occasions d’arbitrage. Le projet de règlement semble être fondé sur l’hypothèse que le résultat du vote d’un porteur reflète l’opinion de la majorité des réels porteurs de la société visée. Selon notre expérience, ce n’est fréquemment pas le cas. Le projet de règlement peut également accroître les litiges relatifs aux assemblées de porteurs contestées.

Les ACVM ont tenté d’établir un équilibre entre permettre aux porteurs de s’occuper de leurs intérêts économiques dans une entreprise et donner aux conseils d’administration plus de latitude pour remplir leurs obligations fiduciaires envers la société dans son ensemble (comme décrété par la Cour suprême du Canada dans l’affaire BCE). Selon la réglementation actuelle, le simple fait de « mettre en jeu » une société par la voie d’une OPA mène la plupart du temps à son acquisition, si ce n’est pas par l’initiateur initial alors ce le sera par un autre initiateur. L’approche proposée à l’égard des régimes de droits semble rendre un changement de contrôle en quelque sorte moins inévitable. Il reste que le temps déterminera si l’approche proposée aura un impact important sur la conduite des OPA au Canada et sur les mesures de défense adoptées par les conseils d’administration des sociétés visées.

Révision continue des mesures de défense

Le projet de règlement s’inscrit dans le cadre de l’examen global et continu des ACVM portant sur des mesures de défense, comme le recours aux placements privés. Ces dernières ont indiqué que cet examen sera l’occasion d’étudier de possibles modifications à l’Avis 62-202. Simultanément, l’Autorité des marchés financiers du Québec a publié une proposition visant à remplacer l’Avis 62-202 par une nouvelle instruction générale qui reconnaît explicitement l’obligation fiduciaire des administrateurs et limite l’intervention des autorités en valeurs mobilières aux situations où les actions ou les décisions du conseil d’administration de la société visée violent manifestement les droits des porteurs ou nuit au bon fonctionnement des marchés financiers. Le projet de règlement a également été publié en relation avec les modifications proposées aux règles du système d’alerte résumées ici.

Commentaires

Les commentaires sur les propositions doivent être formulés au plus tard le 12 juin 2013. Les ACVM ont également inclus plusieurs questions portant sur les propositions dans l’avis de consultation que vous pouvez consulter ici.

Pour de plus amples renseignements concernant la proposition, prière de communiquer avec l’un des auteurs de ce bulletin ou l’avocat du groupe Valeurs mobilières et marchés financiers de BLG avec lequel vous faites habituellement affaire.

 

Auteurs

Michael T. Waters 
MWaters@blg.com
604.632.3476

Paul A. D. Mingay 
PMingay@blg.com
416.367.6006

Compétences

Valeurs mobilières, marchés financiers et sociétés ouvertes
Fusions et acquisitions